本文来自中金：

我们近期对公司的渠道和价格体系做了多地调研，要点如下:

1、茅台酒的批发价格在淡季继续提升到2150元，主要因为公司供给偏紧张，经销商预期三季度会更加偏紧，但和公司的集 团营销公司改革关联度较低。且由于价格体系上升，近期茅台取消国酒商标，导致部分经销商对6月份发货的产品留存约20%延迟销售，进一步降低了茅台酒的市场供给;

2、当前经销商发货周期提前到8月份，部分到9月份，通过提前发货部分解决2019年度超过500家茅台经销商减少所导致的供给计划减少，并降低集团营销公司销售延迟的影响。

3、茅台系列酒的供给也较为紧张，我们所调研的若干经销商已经2~3个月没有收到公司发货。

评论：

茅台供给持续偏紧，我们预期三季度营收增速进一步下行至15%左右。茅台酒坚守严格品质标准，我们认为短期供求关系紧张不会进一步刺激公司大幅度加大发货量。二季度的实际发货低于公2018-07司此前预期，进而使得部分经销商的预付款在6月份被退回，表明公司对持续发货缺乏足够的准备。

我们认为茅台酒的批发价格在2019年存在持续上升的压力，价格的持续提升将倒逼公司考虑适度提升出厂价格。此外，消费增速49.8%升级也在带来需求快速提升。考虑到2020年茅台的供给量提升幅度仍然有限，我们认为适度的提价也能够提升集团营销公司的盈利能力。

考虑到茅台系列酒的供应问题，特别是习水新产能释放前，我们下调系列酒的2019/2020年的营收至95/110亿元。

估值建议

由于2019年度茅台酒实际供给压力大于预期，我们下调2019/20年营收5.2%/2.8%至852.5/1061亿元，下调盈利预测6.6%/4.1%至420.44/527.17亿元，下调目标价4%至1200元，当前股价对应19/20年28.6/22.8xP/E，目标价对应19/20年35.85/28.6xP/E，目标价有25.5%上涨空间，维持跑赢行业评级。

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