中金网05月31日讯，美联储预计今年底前将开启缩表进程。美银研究报告认为，在美联储缩表政策的影响下，美国总统特朗普胜选以来“股债齐飞”的现象将告终结。伴随着长期美债收益率重新回涨，美国股市很有可能要下跌30%，只不过得出这一结论的出发点是美债即将面临的五年超供格局。

　　在超供的基础上，QE时期对美债价格变动并不敏感的买家纷纷离场，造成了高达万亿美元的美债需求敞口。为了填补这一空白，必须借助于美国国内的养老基金和共同基金，而它们对高收益和低风险的追求势必造成美股回落。

　　金融博客Zerohedge认为，虽然研报涉及的计算框架较为简单化和直线化，很可能与未来五年的实际情况不太相符，但却是首次尝试解答“谁来接手美联储缩表后的债券”问题。同时，结束了股市和债市价格同时飙升的反常现象，对未来股债资产的正确估值也大有助益。

　　美联储缩表将导致美债超供

　　美国银行利率策略师Shyam Rajan认为，未来五年美国国债超供的现象属于板上钉钉，而且国债增发同刺激性财政政策通过与否没有必然联系。除了税改本身会增发2000到4000亿美元的美债之外，2015年以来到期的美债每年都在加量增加，这种现象会一直维持到2020年。

　　再加上美联储采用被动式缩表的策略，即逐步减少到期债券再投资的比例，又将每年为市场新增2000到2500亿美元的债券供给。因此美国银行的模型中，未来五年的美债需求缺口最高为3到4.5万亿美元，而最保守也要1万亿美元。

　　美国国内养老基金和共同基金成购买主力

　　在QE时期，美债的最大买家是美联储、其他国家的外汇储备以及美国国内银行业。但这三方对美债价格的变动并不敏感，购买美债目的更多是为了政策性调解。

　　数据显示，各国在QE结束后对持有美债的需求显著下降。例如，中国的美债需求在2004到2014年间共占美债净供给的40%，但在过去两年逐渐转为抛售，并将美国“第一大债主”的地位让给了日本。

　　而美国国内银行在过去五年购买了近3000亿美元的美债，在去年11月特朗普胜选以后开始出售，今年以来的净卖出总额已达到260亿美元。此外，外国私人投资者对美债的兴趣也将随着各自央行加息或收窄量宽而减弱，回归各自国家债券市场将成为新趋势。

　　在2014年美国QE结束后，受当时美元走强和其他主要央行执行负利率的政策推动，来自欧洲和日本的私人领域美债需求为5600亿美元，相当于美联储QE买债顶峰时期的年需求量。但欧洲央行和日本央行已传达出在未来两年收窄量宽的意向，势必会引发资本回流。

　　美国银行因此认为，对价格不敏感的美债买家将让位给对价格敏感的一方，而外国公私买家也将让位给美国国内需求方。这就令美国国内的约定给付类养老基金（defined benefit pension ）和固收类共同基金，成为未来五年美债需求的主力军。

　　供给过剩+需求不足=美债收益率上涨+股指回落

　　美国银行研报的计算模型，并没有考虑养老基金和共同基金一起提振美债需求的混合制，而是按照各自需求最大化来填补1万亿美元的美债需求敞口来测算。

　　在这样的模型下，30年期美债收益率每提升一个基点，就会增加养老基金对美债21亿美元的需求。而目前美国前100家企业养老基金的平均筹资率（即某一时点的养老基金资产与负债的比例）为85%，带来2500亿美元的资产敞口，如果全部用美债来填补，需要30年期国债收益率提升120个基点。

　　而在收益率大涨120个基点的提振下，养老基金35%投资于股市的资产将完全撤回到债市中，相当于多出来6000亿美元流入美债市场。再结合养老基金原先的美债需求，就可以填补1万亿美元的美债需求敞口。

　　其次，若风险资产价格遭遇盘整，通常会促使资金从股票型基金流入债券型固收基金。美国银行结合基金追踪公司EPFR Global的数据得出，美股每下跌5%，将有1600亿美元流入固收类共同基金。因此，如果想让共同基金完全填补1万亿美元的美债需求敞口，就需要美股最深下跌30%。

　　综上所述，美联储缩表和全球主要央行货币政策回归正常化的举动，将为美债市场制造大量过剩供给。而需求方结构的自然变化又会带来美债收益率上扬及美股下跌，进而促使股债的关联模式走入正常化。