来源：企观资本
2020年1月6日，浙江华生科技股份有限公司（以下简称“华生科技”）在证监会官网更新了首次公开发行股票招股说明书，拟申请在上交所主板上市。
华生科技是一家专业从事塑胶复合材料的研发、生产和销售业务的高新技术企业，公司主要产品包括气密材料和柔性材料两大类，主要应用于划水板、体操垫、充气游艇等产品，2018年营业收入突破3亿元。
报告期内，华生科技的核心产品拉丝气垫材料、充气游艇材料的单价和毛利率持续下行，公司在产品上缺乏定价权，其低研发费用与高项目完结率在同一时期发生，这令市场生疑。此外，新冠肺炎疫情的长期性和不确定性严重冲击公司下游产品需求，华生科技的业绩恐怕会长期低迷。另外，华生科技家族控股集中，报告期内频繁发生关联交易、关联担保和资金拆借，公司内控让人担忧。
核心产品毛利率持续下行，疫情冲击具有长期性
华生科技的主要产品包括气密材料和柔性材料两类，其中气密材料包括拉丝气垫材料和充气游艇材料，是公司最核心的产品，2018年销售收入达到2.05亿元，占总营业收入比例65%。然而根据招股书显示，报告期内，华生科技的拉丝气垫材料和充气游艇材料单价不断下跌，毛利率持续下行。
（数据来源：招股书）
一般来说，产品单价和毛利率持续下降意味着公司对产品缺乏定价权。华生科技产品上游原材料主要是涤纶、锦纶等化学纤维产品，其价格与原油价格紧密相关，华生科技在成本端不具话语权；其下游产品主要为划水板、体操垫、皮划艇等运动器材。发行人的拉丝气垫材料和充气游艇材料单价和毛利率持续下行，反映出其产品技术含量较低，定价权掌控在下游产品厂商手中。这从公司的研发费用也可以看出一些端倪。
（数据来源：招股书）
报告期内，发行人的年研发费用约为1100万元，除去职工薪酬，真正投入到仪器购买、材料的测试和开发只有550万左右。根据招股书披露，2016-2018年，公司的研发项目均为8个，这意味着每个项目的直接材料、试验费用只有约70万元。更有意思的是，笔者比较了华生科技2016-2018年的各具体研发项目，发现其每年的项目完结率非常高。
（数据来源：招股书）
新材料的研发是一项难度极大且失败率极高的工作，单是一项仪器的购买就可能高达上百万元，而传统科研机构几年也很难完成一种新材料的应用开发。华生科技在项目年平均经费只有70万的条件下，每年总共投入8个项目，却能完成6个项目的完结，年项目完结率高达75%，其超低投入与超高的结题率不得不让人产生怀疑。
此外，今年新冠肺炎疫情先后在国内和全球爆发，恐对华生科技业绩造成严重影响。华生科技的主要产品主要用于划水板、体操垫、瑜伽垫、充气艇等运动产品，受下游需求驱动明显。从下游产品的应用场景来看，划水板、充气艇主要用于游乐场和体育赛事，体操垫、瑜伽垫则主要用于健身房，均属于人口密集型场所。而新冠肺炎疫情爆发以来，为有效防控疫情传播，我国几乎关闭了所有的健身房、游乐场等娱乐场所，体育赛事也基本取消，在目前国内已经复工的大背景下，这些娱乐场所和赛事依旧没有完全放开，这势必导致划水板、体操垫、充气艇等运动器材需求的急剧下滑，从而波及上游的华生科技。
目前疫情在国内已经基本得到控制，但是在全球范围内仍处于爆发期。华生科技的产品销售中，有超过30%的产品销往国外，其中第一大客户位于俄罗斯，目前俄罗斯的总确诊人数已经超过33.5万例，防控形势十分严峻。复旦大学附属华山医院感染科主任张文宏医生称“全球疫情可能要连续一到两年”，这意味着全球疫情防控具有长期性和严峻性，娱乐场所和体育赛事等聚集活动将受到长期影响，华生科技的外销将面临严峻考验。
根据招股书显示，华生科技拉丝基布的产能利用率不足70%，本次IPO拟募资4.28亿元扩张450万平方米拉丝基布建设项目，相当于将已有产能扩张3倍之多。产能利用率本就低下，加上新冠肺炎疫情带来的影响具有长期性和较大的不确定性，在这个时候将产能扩大3倍，不知华生科技是出于何种考虑？市场对此表示关心。
关联交易频繁，“家族气息”浓厚
华生科技的股权高度集中，实控人蒋瑜慧、蒋生华和王明珍合计控制公司 90.25%的股权。蒋瑜慧为蒋生华和王明珍之女，直接持有公司49.88%的股权，王明珍的胞妹王明芬直接持有公司4.75%股份，家族累计持股高达95%，是一家典型的“家族企业”。本次拟发行2500万股，若成功，发行后家族控股比例为71.25%。
（资料来源：Wind）
一般来说，家族控股的企业在内控和公司治理方面更有可能会有一些瑕疵，华生科技也不例外。报告期内，发行人存在多笔关联交易、关联租赁和关联担保。
海宁市华宇纸管厂作为华生科技的供应商之一，其实控人范斌海是蒋生华堂姐的配偶蒋财发的女婿；另一个与华生科技有关联交易的海宁市天海毛绒有限公司则是王明芬配偶控制的企业。
除了关联交易，2016-2018年，华生科技还将房屋建筑物租赁给海宁市华宇纸管厂和海宁市天海毛绒有限公司使用。在被证监会询问关联方事项后，华生科技终止了与该两公司的租赁关系，但关联交易仍在持续，华生科技在招股书中解释到该关联交易有存在的必要性和合理性。
另外，华生科技还曾多次为海宁永丽、浙江豪生、海盐天恩提供关联担保，累计金额高达1.31亿元。浙江豪生为公司实控人蒋生华胞弟蒋生良控制的企业，海盐天恩、海宁永丽为公司实控人蒋瑜慧配偶金超父母控制的企业。2016和2017年，公司还与海盐天恩、海宁永丽、金超等发生多笔资金拆借。
